核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资再度转(适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全(quán)依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预(yù)期和负债强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了(le)次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结(jié)存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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