文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别(bi我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意é)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意dài)款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的(de)一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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