4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续(xù)流(liú)向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部(bù)分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社(shè)融什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力(lì)。

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