文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思g>▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思jù)利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面(mi找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思àn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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