文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层(céng天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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