文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-20二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代22年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代gān)率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平(píng)台(tái)的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。<二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代/p>

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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