摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kiphone12换电池多少钱àn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kiphone12换电池多少钱uǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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