核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以来的(de)时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业(yè)容易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注56是什么意思 56是什么尺码基本(běn)面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基56是什么意思 56是什么尺码本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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