《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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