核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēn嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗g)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期R嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗OE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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