核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(ji特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任ù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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