来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字>

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字>最新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在(zài)下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字