“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数管理的(de)全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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