文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸来的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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