《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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