来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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