平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月junk food 可数吗，junk food是单数还是复数通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格(gé)均(jūn)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数ià)为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

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