来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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