《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中(z怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接hōng)有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.0怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接1%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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