核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融(róng)数据(jù)反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话xìng)，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话>

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续(xù)改(gǎi)善增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次(cì)年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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