“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的(de)实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多(duō)。美国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米)面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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