来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hón什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型g)观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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