“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发布公(gōng谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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