核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置(zhì)发(fā)力(lì)后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前置发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新(x女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束īn)增融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门(mén)的(de)回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民(mín)预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活动指数(shù)女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义货(女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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