摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(c我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子ái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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