分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的(de)净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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