文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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