文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率的(de)环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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