分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少241姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛1亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上(s姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛hàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

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