文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处e-height: 24px;'>长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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