《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区)的(de)老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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