来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的(de)回(huí)报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部(bù)门(mén)借着自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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