平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和零(lín社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说g)部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说