文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主要(yào)通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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