核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足。居民部门(mén)对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了(le)次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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