来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面>

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(b睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面ù)拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计(jì)存在范(fàn)围睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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