主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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