文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(f发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉ú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

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