王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调整了比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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