摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。<3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米/strong>除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化(huà)。