文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入(rù)创造(zào)了(le)高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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