主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　匚字旁的字有哪些，区字旁的字="被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907747.png">

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(d匚字旁的字有哪些，区字旁的字ài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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