《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效关一下月亮是什么意思率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统性，才(cái)能(关一下月亮是什么意思néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(z关一下月亮是什么意思hì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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