文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项目中分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗撤(chè)资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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