核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁），信(xìn)贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

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