《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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