“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高(g竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读āo)的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一(yī)家房(fáng)企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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