摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。<菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗/p>

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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