摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百写照的意思 写照是什么词性分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《写照的意思 写照是什么词性居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分可能(néng)转回银(yín)行理财。

　　写照的意思 写照是什么词性rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346462.png">

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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