分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一(yī)季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额(é)度在一(yī)定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

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